畅通民营企业债券融资渠道，是激活金融市场内生活力、落实融资公平导向的关键抓手。近年来，在“民营经济31条”（2023年7月）、《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》（金融支持民营经济25条，2023年11月，人民银行等八部门）等政策组合拳持续发力下，民企债券融资配套体系持续优化，市场运行格局发生深刻变革。特别是交易商协会“第二支箭”（民营企业债券融资支持工具）扩面增量、交易所科技创新公司债与“知名成熟发行人”制度落地、中国结算暂免民企公司债相关费用等举措，为民企发债提供了从增信、注册到流动性的全链条支持。从经济地位看，民营企业贡献了我国50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业与90%以上的企业数量，是推动高质量发展的重要市场主体。赋力民营企业顺畅融资，不仅是金融资源配置的效率命题，更是稳就业、稳增长、稳预期的宏观命题。也正因如此，民企债券融资能否实现“破局”，具有远超单一金融市场的全局意义。

　　本文首先搭建民企债券融资的理论分析框架，厘清信息不对称、信贷配给与信用利差之间的逻辑链条；进而立足近年来信用债市场运行数据，横向对比民企、国企在融资利率、债券久期、增信模式上的结构性分化，为后文实证观察确立主线。

　　当前，民企发债融资难点得到阶段性纾解，市场信心稳步修复；着眼长远，还需依靠制度创新完善配套体系、培育成熟稳健的资本市场生态，为民企融资筑牢长期支撑。

　　一、理论框架与研究视角

　　（一）理论基础：信息不对称、信贷配给与信用利差

　　民营企业债券融资的困境与修复，并非孤立的市场现象，而是植根于金融市场固有的信息不对称与风险定价逻辑之中。本章从理论层面梳理民企债券融资问题的成因与分析框架，为后文的实证观察确立逻辑起点。

　　信息不对称是理解民企债券融资约束的核心线索。阿克洛夫（Akerlof，1970）的“柠檬市场”理论指出，在质量信息不对称的条件下，劣币可能驱逐良币，优质融资主体面临被挤出风险。斯蒂格利茨与韦斯（Stiglitz&Weiss，1981）的信贷配给理论进一步表明，由于借贷双方信息不对称，贷款人难以完全区分借款人风险，即便提高利率，也可能因逆向选择与道德风险而主动限制放贷规模，而非单纯依赖价格出清。这一逻辑落到债券市场，表现为投资者对民企主体缺乏充分信息认知，倾向于以“所有制标签”作为简化判断依据，从而形成对民企债券的系统性风险溢价与配置约束。进一步的，信号传递理论（Spence，1973）为理解增信机制提供了补充视角：在信息不对称环境下，高质量发行人有动机通过“可置信信号”向市场传递自身信用，而第三方担保、信用风险缓释凭证（CRMW）创设等增信安排，本质上正是发行人向投资者让渡的“信任凭证”。这解释了本文为何在成本、期限之外，将增信方式单独列为独立观察维度--它既是风险的缓释器，也是信用的信号塔。

　　信用利差（creditspread）则是上述风险定价在价格端的直接映射。依据默顿（Merton，1974）结构化模型，债券利差由违约概率、回收率与无风险利率共同决定；民企相对国企的利差，本质上是市场对其更高违约风险、更弱信息透明度与更不确定政府支持的综合定价。因此，利差收窄既意味着融资成本下降，更是市场信息环境改善、投资者信心修复的镜像。需要补充的是，民企相对国企的额外溢价很大程度源自流动性折价与“所有制折价”两部分，故利差收窄不能简单归因于市场自发修复。

　　（二）民企债券融资难的理论归因

　　综合既有研究，民企债券融资约束可归结为三类相互强化的机制：其一，信息机制--民企信息披露规范性与连续性弱于国企，经营波动与关联交易的隐蔽性更易引发投资者疑虑；其二，担保机制--民企缺乏来自政府信用的天然背书，早期高度依赖实际控制人连带担保与房产、土地等硬资产抵押，一旦抵质押物不足或实控人风险暴露，增信即告“失效”；其三，流动性机制--民企债二级市场换手率低、流动性溢价偏高，反过来抬高一级市场发行成本，形成“低流动-高成本-低配置”的负向循环。三类机制环环相扣，单点政策难以奏效，需成本、期限、增信三维协同方能松动结构性困境。

　　（三）本文的分析框架：成本-期限-增信三维视角

　　基于上述理论，本文构建“融资成本-期限结构-增信方式”三维分析框架，分别对应债券融资的价格维度、时间维度与风险缓释维度，并将政策赋能作为贯穿始终的外部调节变量：

　　融资成本（价格维度）：以同评级、同期限民企与国企的信用利差衡量，反映市场对民企的风险定价与“所有制偏好”程度。

　　期限结构（时间维度）：以3年期以上、5年期以上品种占比衡量，反映民企获取中长期资本的能力，即“短久期魔咒”的松动程度。

　　增信方式（风险缓释维度）：以纯信用发行与第三方担保占比衡量，反映民企对自身主体信用的依赖程度与外部增信的介入深度。

　　三者逻辑递进：融资成本揭示“贵不贵”，期限结构揭示“长不长”，增信方式揭示“稳不稳”。后文据此逐维展开实证观察，并考察“第二支箭”等政策工具对上述三者的边际改善作用。

　　二、规模企稳：民企债券融资走出“低谷区间”

　　据统计，2015年以来民企债券在信用债市场的占比曾一度超过20%（2016年达20.64%的高点）。但随后受经济周期调整、个别主体信用风险事件冲击，占比持续下滑，至2024年降至4.38%的低位，“量缩价升”的困境一度凸显。不过，自2023年“民营经济31条”及系列配套政策出台以来，民企债券融资呈现“止跌回稳”的积极信号。

　　从占比看，民企在信用债市场的份额已低位企稳：2024年4.38%、2025年4.97%、2026年至今4.83%，在4.3%-5.0%区间波动，未再单边下行。更可喜的是发行只数的实质回升--民企年度发行只数由2024年的693只增至2025年的822只，同比提升约18.6%，2026年至今已达488只（见表1）。

　　但需客观看到，企稳仍是“弱企稳”。 民企债券净融资额持续承压，2024年为-658.59亿元、2025年为-418.60亿元、2026年至今为-580.08亿元，尽管缺口较前期有所收窄，增量融资近乎停滞。这说明民企债券融资的修复更多体现在“量”的边际改善，而非“净额”的根本扭转，结构性破局仍在路上。

　　三、成本之变：信用利差收窄背后的市场逻辑

　　融资成本是衡量民企债券融资环境最直观的指标。本文采用“信用利差”，即同评级、同期限的民企债券发行利率与国企债券利率之差，作为核心观测指标，形成动态比较基准。

　　（一）信用利差分析的基本逻辑

　　本文将计算2024至2026年上半年每季度的发行利率中枢，并与同评级、同期限的国企债券进行配对比较。考虑到部分时段样本缺失、AA及以下民企发行标的较少等因素，选取主体或债项评级为AAA的债券（不含可转债、可交债）作为观测样本，形成动态比较基准。在方法上需作两点说明：其一，“同评级、同期限”的配对比较旨在剔除信用资质与久期差异对利差的干扰，使观测聚焦于“所有制溢价”本身；其二，样本限定于AAA级，虽在一定程度上牺牲了代表性，却能在控制违约风险异质性的前提下更干净地识别民企与国企的定价差异，避免低评级样本缺失造成的选择性偏差，结论因而更具内部有效性。

　　（二）主要发现

　　1.绝对利差持续收缩。以全样本计，民企相对国企的总体利差由2024年下半年、2025年上半年约17BP，收窄至2026年上半年的约0BP（见表2）。分期限看，1-3年期利差由2025年上半年的25.28BP回落至2026年上半年的8.96BP；AAA级群体中，1年期以内利差由2025年上半年37.66BP降至2026年上半年13.59BP，1-3年期由25.28BP降至8.96BP（见表3）。相对而言，3年期以上利差较薄，个别时段甚至出现倒挂（如2024年下半年5年以上利差为-11.33BP、2026年上半年3-5年期为-1.00BP）。这一收敛具有鲜明的“脉冲-回落”特征：2024年下半年至2025年上半年利差尚处相对高位，伴随政策密集落地与头部主体示范效应，2025年下半年起快速向零收敛，表明市场对优质民企的定价正在完成一轮“重估”，所有制标签对利率的约束明显弱化。

　　2.头部民企与国企“并跑”态势初现。宁德时代、吉利、理想汽车、华为、比亚迪等优质制造业民企，其债券发行利率已与同评级央企基本持平。2026年上半年民企总体平均发行利率（1.89%）已与国企（约1.89%）几近并轨，正是头部优质主体拉低了整体中枢。这一现象说明，市场定价正从“所有制偏好”向“信用品质偏好”回归。头部民企与国企“并跑”，本质上是产业竞争力向融资定价的传导；其示范效应亦带动中上资质民企整体定价中枢下移，形成“头部牵引、梯队跟进”的良性扩散。

　　3.“分层定价”特征显著。不同行业、不同资质民企的融资成本分化加剧。新能源、高端制造、数字经济等契合产业政策方向的发行人，市场认可度明显高于传统周期性行业。这种“产业分层”实际上是市场配置效率提升的体现，而非单纯的“歧视性定价”。

　　（三）政策赋能：利差收窄的“另一只手”

　　利差收窄并非市场自发的单一结果。交易商协会2025年3月发布《银行间债券市场进一步支持民营企业高质量发展行动方案》，从拓宽“第二支箭”覆盖面、优化增信服务机制（担保增信、凭证创设、一企一策）、提升注册发行质效五方面部署14项举措；金融支持民营经济25条亦明确要求“充分发挥民营企业债券融资支持工具作用，鼓励和引导机构投资者积极科学配置民营企业债券”。信用风险缓释凭证（CRMW）等工具的增信与风险分担，显著降低了优质民企的直接融资成本，是利差收窄的重要政策变量。

　　四、期限之困：正在松动的“短久期魔咒”

　　期限结构是民企债券融资的另一核心痛点。长期以来，民企债券以3年期以内品种为主，超过3年的中长期品种占比偏低，长期资本形成能力受限。造成"短久期偏好"的深层原因，在于相较国企，民企所处行业与经营属性使其信用资质在中长期维度上更易随经济周期波动，投资者因此更偏好短期限以匹配风险。最终，供需两端共同塑造了这一结构性特征，使民企长期资本形成能力受限。

　　研究方法说明：

　　本文对2024-2025年及2026年上半年民企与国企债券的发行期限分布进行对比分析。考虑到民企5年期以上样本占比较低，对民企同时观察“3-5年期占比”与“5年期以上占比”两个维度；国企则以“3-5年期占比”与“5年期以上占比”作为参照。样本均按发行只数等权计算，以控制单只大额发行对期限结构的扭曲。

　　核心发现：

　　“短钱多、长钱少”的格局出现边际改善，但超长期限融资仍显薄弱。从样本数据看，民企债券中3-5年期占比由2024年的9.22%提升至2025年的12.4%、2026年上半年的14.25%，呈连续上行态势；但5年期以上占比始终处于低位，2024年仅为0.31%，2025年升至1.44%后，2026年上半年又回落至0.44%（见表4）。若将3年期以上合并观察，民企占比约为9.53%、13.84%、14.69%，仍显著低于国企同期（国企3年以上系表4中“3-5年”与“5年以上”合计）的39.30%、39.63%、42.50%，差距约为3-4倍。整体而言，民企债券期限结构的改善主要体现在3-5年中期品种，超长期限融资通道尚未有效打开，期限错配压力依旧存在。

　　从数据看，民企5年以上占比始终较低（表4），超长端信用认可机制仍待完善。

　　五、增信：方式多样，占比较低

　　研究方法说明：

　　本文对2024-2025年及2026年上半年民企债券的增信情况进行统计，按发行只数将样本划分为“纯信用发行”和“第三方担保”两大类，观察两类增信方式的占比变化，并结合政策支持与市场实践分析其背后的信用生态演变。

　　核心发现：

　　纯信用发行已成绝对主导，但第三方担保仍是风险缓释的“稳定器”。从样本数据看，2024-2025年及2026年上半年，纯信用发行占比分别达到95.09%、94.26%和96.22%，始终维持在94%以上的高位；第三方担保占比分别为4.91%、5.74%和3.78%，整体处于较低水平，显示优质民企已逐步摆脱“无抵押不发债”的路径依赖，市场对其主体信用的认可度显著提升（见表5）。需强调的是，纯信用发行占比高企，并不等同于“增信不再重要”，而恰恰说明头部主体的自身信用已足以替代外部增信。对于广大中等资质民企，第三方担保、CRMW（见表6）等工具仍是打开市场的“钥匙”，增信需求并未消失，只是在不同资质主体间发生了结构性分化，政策资源因而需精准适配。

　　总体来看，当前民企债券增信格局呈现“主体信用为主，增信担保为辅”的双层结构：头部民企已能凭借自身信用实现纯信用发行，中等资质民企依赖第三方担保及CRMW等工具增信。这一结构既反映了市场信心的修复，也对不同资质民企的差异化金融服务能力提出了更高要求。

　　六、结构性不足与建设性展望

　　在充分肯定政策成效和市场积极变化的同时，以客观审慎的视角观察，民企债券融资仍面临一些结构性问题：

　　一是信用分化持续加剧，“尾部民企”融资可得性仍然偏低。 市场定价效率提升的另一面，是AA级及以下民企的债券发行难度依然很高，金融资源可能进一步向少数头部聚集，广大中小民企面临的不只是“融资贵”，更是“融资难”乃至“不能融”。破局的关键在于市场层次的丰富与企业自身的夯实：一方面，中低评级与科创型中小民企更需以稳健的经营、规范的财务与透明的信息披露，逐步积累市场信任；另一方面，高收益债市场的培育有助于为弱资质民企提供差异化的融资通道，使风险定价主要决定资金流向。当企业信用基础得以改善、市场分层定价机制趋于成熟，金融资源的配置方能从“头部聚集”走向更为包容的格局。

　　二是二级市场流动性溢价偏高，制约一级市场定价效率。 民企债券在二级市场的换手率明显低于国企，这反过来推高了一级市场的发行成本。流动性不足的症结，部分源于投资者结构仍偏单一、长期资金参与不足与做市力量薄弱。随着市场信用文化的深化与做市机制的逐步成长，民企债券有望更广泛地纳入主流指数产品与ETF质押库，投资者谱系趋于多元，流动性改善将反哺一级市场定价；而企业端治理水平与财务规范性的提升，也有助于增强民企债的可交易性与估值稳定性，使流动性约束从根源上得到缓和。

　　三是市场生态与长效机制仍需深化。 前期“第二支箭”扩容与债券“绿色通道”等政策举措已为民企注入阶段性支持，其成效有目共睹；但民企融资环境的根本改善，终究依赖于常态化市场生态的成熟。长远看，覆盖全产业链、全生命周期的融资支持，更宜由市场自下而上生长，融资担保、信用风险缓释与违约处置等基础设施的完善，投资者结构与产品体系的丰富，以及企业信用文化与治理能力的提升，共同构成系统性改善的基石。当政策支持逐步从“脉冲式”托底转向“制度性”铺垫，市场的自我调节与风险防控能力得以接续，民企债券融资方能从阶段性纾困走向可持续的良性循环。

　　结论：

　　民企债券融资正在经历一场从“规模修复”到“结构优化”的深刻转型。信用利差的收窄、期限结构的拉长、增信方式的多元化，均指向一个积极而明确的趋势--债券市场对民企的定价逻辑，正在从“所有制标签”转向“信用本质”。

　　当然，这一进程并非一蹴而就，其深层支撑终究要落到企业自身。民企唯有切实提升经营质量，完善公司治理结构，强化财务规范与信息披露的连续性与透明度，以可验证的信用表现夯实融资基础，才能真正赢得市场的长期信任。市场端亦需深化信用文化建设，健全信用风险定价与违约处置机制。在前期政策已持续发力的背景下，下一阶段的重心宜从“外部输血”更多转向“内功修炼”--通过企业端治理与财务的实质性改善，配合市场端信用生态的成熟，推动民企债券融资从“结构性破局”走向“系统性改善”。从长期趋势看，民企债券融资的空间依然广阔，韧性正在生长，前景值得期待。

　　（江海证券有限公司 风险控制部 黄朝阳）

　　（本文数据来源：Wind，数据区间为2015年至2026年上半年；文中所述“民企”含民营企业及公众企业，“民企债券”含交易所公司债和银行间市场交易商协会债务融资工具；政策信息来源于公开披露信息。文中分析仅代表学术观察视角，不构成任何投资建议。）

编辑：卢岳