作者：冬丽华
摘要
截止2019年末，我国私募股权基金累计管理资金规模11万亿，2016年开始已经成为全球仅此于美国的第二大市场。但行业整体在2017年之前的快速发展后正在经历关键的调整和转型期。美国作为全球私募股权的发源地和最大市场，经历过上世纪80年代的快速发展以及2000年以来的转型，其发展和转型经验对我国有较强的借鉴意义。参照美国市场，展望国内市场未来发展，有几大发展趋势：1.募资端，现阶段政策性资金占比较高，未来需要向市场化长线LP转型;2.投资端，头部大型机构资产配置将趋于多元化，小型机构更趋细分领域的专业化，并购投资迎来发展契机;3.投管端，加强投后的体系化管理和主动性的赋能是发展重点;4.退出端，需要从被动等待IPO向主动挖掘机会转型，加强项目分层管理机制。
正文
截止2019年末，我国私募股权基金累计管理资金规模11万亿，2019年全年新募集资金规模1.24万亿，是全球第二大私募股权市场。回顾国内私募股权市场发展历史，可分为以下阶段：
第一阶段：1992年IDG进入中国市场开启国内私募股权投资元年，随后的10多年国内股权投资长期为外资机构主导。由于2008年金融危机对外资机构流动性影响较大，普遍收缩在华机构。加之2009年创业板的推出，本土机构达晨、深创投迎来爆发，开始打破长期外资的主导地位。2009年资金募集突破千亿，管理规模近2万亿，人民币基金迎来第一轮发展热潮。
第二阶段：2012年由于A股IPO发审暂停，国内私募股权投资迎来一波发展低潮，2012-2013年间募资规模较前两年萎缩近一半。但随着2014年A股IPO重启和国家号召双创对创投界的刺激，2015年人民币基金进入第二轮发展热潮，大批民营VC/PE机构、国资机构、金融机构、战略投资者等纷纷入场，行业规模快速扩张，2016年成为全球仅次于美国的第二大私募股权市场。2017年新募资规模1.79万亿，达到行业顶峰。
第三阶段：随着2018年资管新规正式出台，对行业募资造成较大影响，国内市场整体的募资规模、投资规模2018年和2019年两连降，份额向头部集中，行业进入关键的调整和转型阶段。
图 1 过去10年中国股权投资市场募资规模(人民币亿元)
图 2 过去10年中国股权投资市场投资规模(人民币亿元)
从全球来看，美国作为全球私募股权基金的发源地和第一大市场，经历过上世纪80年代的快速发展和2000年后的调整和转型，其发展历程对我国具有较强的借鉴意义。美国私募股权市场发展历程如下：
20世纪80年代-21世纪初：快速发展期。 80年代借了利率市场化和资本利得税大幅降低的东风，美国LBO模式的并购业务快速发展。硅谷的兴起也催生了美国对高科技投资领域的快速发展。此外养老金对于私募股权投资逐渐松绑，放松了资金来源。这一阶段全球私募股权投资机构巨头相继成立：KKR(1976)、贝恩(1984年)、黑石(1985年)、凯雷(1987年)。
21世纪初至今：调整转型+稳步发展：逐步转型成为多资产全球化另类管理机构，商业模式不断拓展。 行业头部围绕LP需求逐步建立起跨资产管理能力，且全球化扩张至亚洲等新兴市场。到2010年左右，大型私募股权投资机构完成上市(黑石、KKR、凯雷)。随着行业流动性不断涌入，直投竞争加大，项目估值抬高，大型私募开始 “另类+资本市场服务”和“另类+财富管理”等业务模式的创新。
图 3 北美私募股权行业逐渐出现多元化扩张、业务模式创新等转型方向
在此期间，私募股权投资基金的核心能力也从一开始的投前和交易延伸到后续管理， 从最开始的仅关注买入卖出时机，到逐步形成覆盖交易整合、风险监控、赋能增值及资本运作四大领域全方位的投后管理框架，通过投后管理为企业创造价值成为大势所趋。
图 4 海外PE机构的投后管理转变过程
回顾美国股权市场发展和转型的经验，对我国募投管退四个方面有几点启发。
第一，募资方面，未来市场化长期 LP 是发力重点。 在美国市场，股权市场凭借其优质的长线投资回报和风险比例得到养老基金、家族办公室这类长线优质资金的青睐，这类机构占比近一半，而政府机构仅占比不到5%，出资结构较为健康。而在我国，各类国资和政府性资金比例已经达到60%以上。地方财政一般具有较强的政策性目的，对行业和地方返投(一般60%以上)限制性条件较多，很难兼顾市场化机构的盈利目标。而且随着2020年政府出台《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》，意从加强投资效率的角度收紧政府出资。随着未来政府LP考核趋严，新基金募集需要寻找更加市场化的LP。
图 5 2017年美国创业投资基金的投资方类型分布(按数量)
图 6 全球大类资产长期风险调整后收益
第二，投资方面，头部大型机构资产将趋于多元化，小型机构更趋细分领域的专业化。 国内私募股权投资基金正处于“去产能”的供给侧结构性改革，头部份额加速扩张。2019年国内基金数量超过1.4万家，是美国市场的4倍。国内头部1%的基金的募资规模占到全市场募资总量的1/4。未来大型基金在保持规模扩张的同时，将进一步加强投资的多元化。头部机构在行业、赛道多元化的基础上，可效仿海外私募巨头围绕客户需求建立跨资产类别的投资管理能力。黑石、KKR和凯雷均是私募股权业务起家，后围绕客户需求逐渐将业务拓展到房地产领域、信贷领域、对冲基金、财务咨询等其他领域，一开始的私募股权业务的投资收入占比逐渐减少到与其他各部门业务均衡的位置上。而“小而美”的机构在保持管理规模适度基础上，提升细分领域的深耕程度和专业化，巩固自身竞争优势。而在管理规模上无法晋升头部，但投资领域过于宽泛的中部机构，会由于在细分行业没有深厚积淀，逐渐丧失存在的意义。
并购交易迎来新的发展机会 。 海外私募股权投资市场是以LBO模式的并购交易起家，而且迄今为止仍以并购交易为主。而在国内因为前期经济的快速发展，成长型投资一直占主导地位，并购投资占比较低，2019年金额占比仅为13.2%。但在宏观经济下行的大背景下，未来产业整合型并购交易将迎来新的发展机会，加快国内股权市场向海外成熟市场的转变。
首先， 并购资产端 迎来新的发展契机。 一方面，整体宏观经济呈L型增长，单纯的成长型投资机会越来越少，但是同行之间的并购整合孕育出更多的收购投资机会。此外，大的宏观经济下行叠加新冠疫情影响，会有更多的现金流承压并降低估值的企业成为潜在并购标的。另一方面，第一代企业家出于自身兴趣转移、年龄偏大无二代接班、身体等个人原因，开始退出企业经营管理的舞台。再加之国有企业供给侧改革也带来了国企混改的机会。
其次，针对并购交易的金融监管开始放宽。 2020年开春以来借壳、再融资和减持标准开始放宽。上市公司并购重组的配套募资机制恢复，而且审核流程和信息披露得到简化，并鼓励上市公司使用定向发行可转换债券缩短IPO被否企业筹划重组上市的期限，允许PE等私募基金参与上市公司的借壳重组，松绑了科创板、创业板的借壳上市。此外加大了PE/VC的减持优惠力度，放宽投资机构减持上市公司股份的限制。
再加之经济下滑背景下开启了新一轮的信贷宽松周期， 对于以杠杆收购为策略的PE基金形成利好。
投管方面，加强投后的体系化管理和主动性的赋能将是发展重点。 海外头部机构已经逐步形成包含整合交易、监控风险、资本运作、赋能增值等领域体系化投管框架。而随着国内投资机构竞争日益激烈，加强投后服务、提升附加值在机构竞争中的重要性提升，越来越多的机构意识到深入的投后管理的潜在价值。2017年，国内活跃的PE/VC投资机构中配备专职投后管理团队的比例已经从2013年的16.1%提升到22.8%。虽然国内对投后的重视程度在加大，但是还是存在体系化框架建设不足、赋能的主动性不够、人才匮乏等问题。一方面，投后以被动管理为主，没有建立完善的投资管理体系，整体投入有待加大。现阶段机构投后多数以定期数据收集和常规风险控制为主，在主动增值赋能上的投入和体系化建设方面有待提高。另一方面，专业化的投后人才匮乏。现有的投后人员多是职业投资人或者财务/法务背景出身，缺乏实业背景，很难向被投标的管理层输出真正意义上的管理经验和战略洞见。
参考海外的发展情况，投后管理的解决方案可分为3种，适用的机构类型也不尽相同，主要包括：
投前投后一体化，即投资经理负责制，主要缺点是随项目数量增加，投资经理由于精力不足导致投管深度有限;而且由于投资团队很多时候缺乏企业运营实操经验，对企业赋能增值提升有限。
成立内部专职团队，项目投资完成后交由专门团队进行价值增值。例如IDG成立的投后团队按照项目分工，并定期与被投企业开展讨论，从人力、外部资源、公关、内控等多个维度对被投企业进行赋能。
外部专业化，为兼顾投资团队人手充足度和专业性的问题，将投后管理中难度较大的管理提升任务外包或者整个投后团队独立，向被投企业进行收费，与机构投资组合的绩效和费用核算脱钩。KKR成立了独立子公司Capstone，Capstone团队在项目得到KKR投资后会按照需要和被投标的一起工作6-24个月，以确保公司整体运营发展合理推进，并实时跟踪被投标的的业绩和相关市场情况，及时参与并解决突发事件。在人员选择上，侧重于拥有丰富企业经营管理经验的人士，如世界500强企业的前高管。TPG在自身的专业化投后运营团队之外，引入了一个超过100人的外部专家团队为被投企业提供战略咨询建议和实践指导，以此克服自身团队的专业性短板，提升投后管理效率。
分析三种模式的优缺点，投前投后的一站式负责制主要适用于VC和中小型PE，而中大型的PE一般会成立专业化的投后团队，而并购业务较多的大型PE往往会引进外部专业化团队开展咨询服务，提高专业化程度。机构应该根据自身资源禀赋，选择适合自己的模式加强投后管理，突出竞争优势。
退出方面，需要从被动等待IPO转向主动挖掘机会。 国内私募股权整体退出率偏低，整体退出案例数量占比不足30%，存量项目偏多。退出难的一个重要原因是高度依赖于IPO，据清科统计，2019 年 A 股 PE/VC 的 IPO退出占比分别为 59.4%/50.4%，远高于美股的 2.5%/9.1%，并购退出或者第三方转让比例偏低。为了加强退出，VC/PE 机构应该发挥自身与资本市场对接的优势，退出策略从原来的被动等待IPO转变为更加积极主动的投后退出管理。一方面，积极为企业计划后续融资进程，并根据自身资源和影响力对接机构投资者，券商类机构可以利用自身禀赋为有意上市的企业提供辅导建议。另一方面，加强项目的分层管理机制，对于非明星项目和问题项目的退出投入更大精力。针对特殊项目的退出，可以在内部临时成立专门的决策团队和清算小组，定点关注。
图 7 层次化的退出管理方式
结语
目前我国私募股权市场正值关键的调整和转型期，这对国内的投资机构而言机遇与挑战并存。美国作为全球私募股权的发源地和最大市场，在募投管退四个方面的发展和转型经验对国内市场的指导意义较强。我们应该充分借鉴海外经验，只有顺应股权市场变革的大趋势，找准自身定位，加强专业化能力的建设，才能在行业转型大潮中立于不败之地。
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